中國資本市場研究院研究員 匡繼雄

　　在雙碳目標、共同富裕、鄉村振興等國家戰略的推動下，可持續發展理念在國內日漸深入人心，追求長期價值增長、兼顧環境、社會效益的ESG（環境、社會和治理）投資成為中國資本市場的一股新潮流，也有望成為中國特色估值體系的一種評估方法和投資策略。全面推進高質量發展，加快低碳、綠色轉型，構建中國特色ESG評價體系顯得愈發重要。

　　為此，證券時報·中國資本市場研究院就ESG評價體系的相關問題征求3位業內人士意見?，F將他們為構建中國特色ESG評價體系的建言一一呈現。

　　一、國內是否需要

　　建立統一的ESG評價體系？

　　據不完全統計，目前全球ESG評級機構數量已超600家，但各大機構在評級質量可靠性、透明度和評級方法等方面水平參差不齊。國際主流ESG評級結果間的平均相關性不足50%，國內各機構間的評級結果則更為離散。

　　潤靈環球執行董事王學柱認為，明晟、富時羅素等主流評級機構的核心邏輯，均是對企業ESG相關實質性風險的“管理質量”進行量化評估，在國際上是一個成熟的技術，但不同機構在評級框架、重點議題、評級標準設定上，各有各的特點，不同的歷史時期、不同的立場、不同的價值觀會產生不同的“管理最佳實踐”，目前還沒有一個統一的標準，公說公有理，婆說婆有理。

　　“如果在國內設定‘最權威、最正統的ESG評級標準’，會限制ESG評級機構的‘個性’，同時也限制了投資機構和投資人不同的訴求和選擇。市場會對ESG評級的‘權威性和正統性’作出判斷，物競天擇?！蓖鯇W柱說。

　　商道融綠首席執行官張睿認為，ESG作為衡量公司可持續發展能力的一項指標，包含規避運營當中的ESG風險、獲取未來ESG機遇的能力等多個評價維度。對單一維度的評估結果達成共識相對簡單，但ESG還有很多議題維度，有些有正相關性，有些沒有明顯相關性，有些甚至負相關，從不同的評價維度出發，獲取的結果往往不盡相同。

　　張睿判斷，短時期內不會有完全統一的ESG評價標準出現。但不管是何種ESG評級體系，都必須有明確的評級目標、方法論和邏輯作為基礎支撐。

　　盟浪研究院院長李文認為，信用評級的發展歷史可為ESG評級提供參考。經歷百年發展，主流信用評級的框架整體上已日漸“同構化”，但各家之間仍存在些許差異，并各自獲得市場認可。ESG評級也可能會探索出一條被市場優選的道路，那些更加符合投資邏輯、更具價值內核、更加用戶友好的ESG評級機構將會勝出。

　　二、企業ESG評級高與可持續發展水平更好能否劃等號？

　　ESG投資是ESG評級最大的驅動力，其本質是選出高質量、可持續發展的公司，但目前市場上對于“上市公司ESG評級越高，可持續發展水平更好”這一觀點有不同聲音。如特斯拉首席執行官馬斯克曾因殼牌等化石能源企業ESG排名比特斯拉還高，抨擊ESG評級虛假且毫無意義。

　　王學柱表示，殼牌作為化石能源企業，在化石能源加工過程中會排放大量的溫室氣體，但評級機構認為殼牌在生產過程中能把溫室氣體控制到最小，不會影響其財務價值，因此在ESG排行榜上排名比特斯拉還高。

　　“企業可持續發展取決于很多因素，ESG只是眾多影響因素中的三個因素。在國外主流評級機構中，ESG評級較高，表明其ESG相關風險得到了較好的治理和管控，可持續發展能力較強。不過這也和時間點有關，在評級的時間點，該企業是可持續的，但隨著宏觀政治、經濟、環境等的變化，企業會動態調整其對環境的適應力，ESG評級標準也需隨之改變?！蓖鯇W柱說。

　　張睿認為，特斯拉ESG評級較低的原因包括供應鏈中的環境問題、員工管理問題、公司治理結構以及自動駕駛倫理爭議等問題，ESG評級的高低不能簡單地以是否處于新能源或傳統化石能源行業為標準來判斷。此外，張睿還提到：“ESG是在傳統財務分析之外的另一個重要評價視角，不能完全替代財務分析和商業分析的維度。評價一個企業的可持續發展水平，不僅要綜合不同的ESG評級指標，而且需要綜合ESG以外的公司分析角度，才能夠全面地對公司做出評價?！?/p>

　　三、國內ESG評級體系

　　需堅持哪些原則?

　　構建中國特色的ESG評級體系一方面要廣泛借鑒成熟的國際標準，助力企業更好地“走出去”，另一方面也需考慮我國基本國情。

　　李文建議，中國特色ESG評級體系構建需秉持以下主要原則：一是實質性，全面評估企業所處的自然、政治、經濟、社會、文化等環境及其面臨的主要ESG風險與機遇，反映行業特殊性的ESG議題和績效。二是客觀性，避免人為干預評級模型和評估流程，影響評估結果的可信度和權威性。三是包容性，考量不同國家政治制度、市場生態、文化觀念的多樣性，因地制宜地構建評估模型。四是國際性，ESG評級應從金融流動性和市場開放合作等角度考慮其國內外的適用性，不應“閉門造車”“自說自話”。五是本土性，充分考量我國的國情、企情、民情，密切關注綠色低碳、共同富裕與可持續金融的發展需求和各市場主體關切，構建中國特色的ESG評級體系。

　　王學柱認為，國際上目前還沒有統一的ESG評級原則，如果要制定統一原則，首先倡導的評級原則是“公開透明原則”，各評級機構要在一定程度上讓自己的評級方法和標準公開透明。

　　在特色議題設置方面，每個機構都有不同的理解。李文認為，設置“特色議題”是為了實現更好、更有效、更科學的評估，不能為了“特色”而“特色”；“特色議題”是不斷發展變化、新老更替的，一些原本的“特色議題”也有可能逐漸退出歷史舞臺，被新的指標替代；“特色議題”可能會成為新的“通用議題”，像生態文明、共同富裕、人類命運共同體等在國內具有普世性的理念，未來會更多地被國際社會所認知、認可和接納，當下評價體系中還頗有“中國特色”的議題，可能在不遠的將來會更多地被國際市場接納而成為新的“通用”議題。

　　張睿指出，從本質上說，國內外ESG差異并沒有我們想象中的那么巨大，例如鄉村振興、扶貧等中國特色的議題其實與海外常用的“金字塔底層需求”，可持續發展目標（SDGs）的“不讓一個人掉隊”理念是一致的。

　　“我們不能‘一刀切’地來談差異問題，應盡量用專業并易懂的方式來彌合ESG的中外差異乃至消除彼此的‘有色眼鏡’。ESG評價體系宏觀上和不同國家的產業結構、經濟社會發展階段、社會治理特點及文化傳統等方面息息相關。以環境議題為例，歐美已過了工業化高峰，環境污染已不是其主要的環境問題，現在更加關注的是溫室氣體排放帶來的氣候變化問題。而我國還在后工業化時代，污染物排放帶來的空氣、水及土壤的污染仍然是我國重要的環境問題。在現階段評價公司環境管理及風險時，環境污染問題和氣候變化影響都要并重?！睆堫Ｕf。

　　四、不同行業如何進行

　　特色指標設置與權重確定？

　　由于不同行業所涉及的重點議題不同，ESG評級體系需考量行業差異性，在通用指標體系中融入特色指標并設置相應權重。

　　李文表示，有效的ESG評級需要從對各類行業的異同分析出發，對不同行業設置對應的實質性議題，進而設計相應的行業特色指標對其進行考察，并在權重上有一定側重，具體由該議題與其他議題的相對重要性大小決定。

　　“舉例來說，金融行業需要注重公司治理、金融風險防范和綠色金融實踐等；能源行業需重視應對氣候變化、能源轉型、安全環保等；信息與通信技術行業則應重點關注數據安全、客戶隱私保護、供應鏈管理等議題?！崩钗慕忉?。

　　張睿表示，ESG行業指標設置與權重設置的基礎邏輯首先是實質性，也就是要充分判斷影響不同行業的各類ESG因素的影響程度及路徑，選擇更具實質性的行業指標納入并賦予更高權重，同時要考慮指標層面的數據可得性和數據質量，進一步調整確定。在操作層面可采用自上而下的專家模型與自下而上的數據驗證相結合的方法進行。

　　五、ESG指標缺省值如何處理？

　　近年來，隨著ESG理念的逐漸深入，上市公司ESG指標的披露率逐年提高。

　　“以商道融綠ESG評級體系的重要通用指標為統計口徑，中證800成分股環境、社會、治理指標的披露率近5年分別提升27.8、14.49、8.18個百分點。整體來看，治理指標的披露率持續高于環境和社會指標，但增長幅度卻逐年下降；環境指標的披露率在2022年有顯著提升，政策推動是主要原因之一；社會指標披露率持續保持穩定增長，但依然是披露最薄弱的指標?！睆堫Ｕf。

　　王學柱指出，由于企業對信息透明的過分擔心、不愿意披露負面信息、對全球報告倡議組織（GRI）標準要求理解不透徹等原因，目前上市公司ESG信披進步仍不明顯，主要存在以下問題：一是可持續發展績效指標的披露率較高，而治理管理指標如GRI要求的管理方針、目標、行動方案等披露則被忽略；二是積極的可持續發展指標披露率較高，而負面信息和數據則采取不披露或模糊處理的方式處理。三是按國際標準指標口徑披露的指標較少。

　　對于如何應對ESG數據的缺失，李文給出了三個辦法：零值法、替代法和模擬法。即，當企業未披露造成指標數據缺失時，對正向指標直接賦零值；當‘A1’指標出現數據缺失時，用與之相近且可獲得數據的‘A2、A3’指標來代替前者；當數據缺省時，用其他有數據指標的信息、采用統計推斷等數學方法去模擬缺失值。

　　李文還指出，在ESG評估模型中，定性指標的存在是有必要性的。一方面，ESG評估中存在許多需要用分析師的行業經驗甚至價值投資理念來判斷的因子；另一方面，ESG評估中還涉及公司過程管理和組織行為等方面的評估，這都能幫助評估機構更好地預測一家企業在未來的表現。

　　張睿提到，在數據可得性有一定約束的情況下，是否對缺失的底層數據進行測算補充要考慮應用場景。ESG評級機構在對上市公司進行點對點的ESG專業評級時，不宜使用過多模擬與估算數據，需要保證基礎數據具有較高的嚴謹性。不過，在投資機構做投資分析，特別是在大樣本的ESG投資分析時，則可適量使用模型測算數據。

　　王學柱認為，當企業ESG數據缺失時，直接賦零值較為合理。ESG信息披露的完整性與質量，能從另一個角度反映企業內部的ESG管理水平，ESG信披質量越高說明企業內部具有更完善的ESG管理體系和高效內部管理行為，在面對ESG風險時也會有足夠的戰略韌性。例如湯森路透只會計算并填充碳排放量的缺省值，而其他的定量指標則不會進行填充。

　　六、如何提高

　　ESG底層數據的質量？

　　ESG數據是進行ESG評級的基礎。只有基于更高質量的ESG數據，通過科學的評估方法，才能形成有用的評級結果。

　　對于如何提高ESG底層數據的品質，李文給出了三點建議：一是對所有數據指標要有合理、清晰的概念定義和加工工序；二是對通用的ESG披露標準進行研究，明確各個指標的內涵；三是數據源要盡量可信、穩定、多元，并需要對原始數據進行清洗和交叉驗證；四是經過長時間的數據積累和驗證，在不斷測試、驗證中形成更高品質的ESG數據庫。

　　王學柱認為，ESG評級數據需要信息采集人員和分析人員具備足夠的治理、環境和社會知識和較強的數據處理能力，AI工具無法完全代替人工搜集這些信息。目前階段可采用分析師自己搜集數據、評估數據，并在信息和數據的來源上留痕，可追溯，以便于復核，以此保證底層數據的有效性。

　　張睿表示，目前企業自主披露的數據有限，要盡量拓展數據獲取的渠道，納入產業政策數據、行業特征數據、衛星遙感、地理信息數據等另類數據，提升ESG數據的可得性與客觀性。

　　七、如何兼顧ESG評級結果的

　　合理性與時效性？

　　目前不少ESG評級機構的評級時效性不斷增強，如Wind ESG評分在AI的支撐下每日更新，中證指數等機構評級機構更新頻率一般為月度。

　　李文指出，ESG評級的更新頻度是由多種因素共同決定的，包括原始數據更新頻率、企業的評估方法等。從投資者需求角度看，ESG數據的更新一般來說在保證準確度的前提下是越快越好，尤其是ESG爭議事件數據，一些投資者將其納入風控體系用于防范ESG風險，它的時效性會直接影響到數據的價值。

　　“但是ESG評級的更新頻率不應當一味‘求快’，應找到一個與評級邏輯和市場需求相匹配的頻率?！崩钗恼f，“一方面，ESG數據的變動或者ESG事件的發生，一般需要一定時間的分析研判才能納入評級。另一方面，對一些投資者來說，太頻繁的評級變動并不利于他們做出更好的投資決策?！?/p>

　　王學柱認為，ESG評級機構根據上市公司負面輿情對評級結果及時調整，往往是為了滿足客戶數據采集需求。不過，負面輿情具有滯后性，將其作為ESG評級的調節因子，更新的評級結果對投資的指導意義有限。摩根士丹利等國際機構根據年報里面的信息及年報第三方審計意見做出預判，然后調節評級結果，對投資的指導更有意義。

　　張睿表示，ESG是衡量企業可持續發展能力的中長期變量，涉及的評價維度較多，很難說每天或者每月企業的整體可持續發展能力會有明顯變化。

　　“類比體檢，體檢指標涵蓋體重、視力、血壓血脂等幾百個指標，如果我們每天監控幾百個身體指標，然后每天出分析報告說今天健康了1%，明天亞健康了2%，這在專業方面解釋性是不足的?！睆堫Ｕf，“因此，對于企業ESG信息及數據我們需要實時追蹤和搜集，但ESG綜合評價需保持科學的時間頻率，要與企業實際情況的變化頻率相契合?！?/p>